12月14日，济南钢铁和莱钢股份双双发布“换股吸收合并暨发行股份购买资产”草案，山东钢铁整体上市又向前迈出了一步。
然而，笔者发现，此次公布的草案与年初的议案存在太大差别，不但异议股东现金选择权价格被压得很低，就连增发收购的资产更是大幅缩水近七成。
在公告中，山钢集团表示未来还将进一步解决同业竞争的问题，显然，此次整合对山钢集整体上市来说，是一桩没有完成的任务。
现金选择权价格均缩水
为贯彻落实国务院《钢铁产业调整和振兴规划》，统筹规划钢铁业务，山钢集团拟通过下属两家上市公司吸收合并和发行股份购买存续主业资产的方式，实现钢铁主业整体上市。
在此背景下，早在去年底，山东钢铁旗下的济南钢铁和莱钢股份就频频发布相关公告。2010年3月24日，济南钢铁和莱钢股份的合并议案正式公布。
不过，今日公布的最新草案显示，除了换股价格依旧不变以外，其他方面出现较大的变化。根据公告，此次交易均价根据济南钢铁和莱钢股份公告日前20个交易日的交易均价确定，即济南钢铁为3.95元/股，莱钢股份为8.9元/股。与此同时，给予莱钢股份股东7.85%的换股风险溢价，由此确定的莱钢股份与济南钢铁的换股比例为1:2.43，即每股莱钢股份的股份可换取2.43股济南钢铁的股份。笔者发现，这一换股价格与当初的议案一致。
不过，此次换股方案所确定的现金选择权价格与先前的议案出现了较大变化。年初的议案中，莱钢股份异议股东享有的现金选择权价格为12.29元/股，济南钢铁的异议股东可要求回购，但并未明确价格。而此次草案中，莱钢股份的现金选择权价格被定于8.9元/股，该价格较当初的12.29元/股缩水了近30%，与该股停牌前价格9.28元/股相比缩水约4.1%。
与此同时，对于济南钢铁的异议股东，该草案确定的现金选择权价格为股3.95元/股，较停牌前价格4.11元同样缩水了约4.1%。
有分析人士指出，现金选择权的大幅减小，一方面反应了钢铁股近一年来股价大幅下跌的现状，另一方面也反映了山钢集团不愿意支付过多的现金以回购股份。
对于股民而言，随着莱钢股份现金选择权价格从12.29元/股降至8.9元/股，套利的空间已经消失。在莱钢股份和济南钢铁的股价不出现大幅下跌的情况下，换股是股民最好的选择。
收购资产缩水近七成
在吸收合并莱钢股份的同时，济南钢铁随后还将以3.95元/股的价格，向济钢集团和莱钢集团分别发行股份作为支付方式购买钢铁相关资产，共计发行96219.17万股。其收购的资产包括莱钢集团下属天元气体100%的股权、国贸公司83.33%股权、电子公司100%股权和济钢集团下属信赢煤焦化100%股权及鲍德气体100%股权，非股权资产包括莱钢集团下属动力部、自动化部和运输部相关的经营性资产和负债。
笔者发现，上述资产经评估后的价格合计为380065.71万元，这一资产价格较议案公布时两集团30亿元现金及85.85亿元的资产，缩水了近70%。
笔者通过对比发现，此次草案较议案少收购了济钢集团的30亿元现金，以及银山型钢100%的股权和机制公司100%的股权。显然，此次整合并不是真正意义上的山钢集团整体上市。
对于尚未注入的银山型钢，山钢集团已承诺将其交由济南钢铁托管，并在银山型钢按照国家规定完善相关手续后的2年内，将银山型钢的相关资产和权益全部注入存续上市公司。而对于日照钢铁，山钢集团同时承诺，在完成对相关资产收购重组后，按照国家钢铁产业政策对其优化调整提升完成后的2年内，将其持有的全部日照钢铁相关资产和权益注入存续上市公司。
根据前期攀钢系、河北钢铁(4.01,0.06,1.52%)系整合案例，在出台具体的换股价格和现金选择权价格后，相关个股的股价一般只会在现金选择权上方徘徊。但由于此次山钢集团整体上市并没有完成，摆在济南钢铁和莱钢股份前面的未知因素还有不少。